Berta Schnettler Morales
Departamento de Producción Agropecuaria. Universidad de La Frontera Casilla
54-D Temuco. Chile.
bschnett@ufro.cl
Recepción originales 10 de mayo de 2002.
Una versión preliminar de este trabajo fue publicada en la revista de
la Asociación de economistas
Agrarios, volumen 6:203-212.
Capital structure of micro and small farming enterprises of southern Chile.
Taking into account the various approaches on capital structure selection offered by financing literature and the low credit access of micro and small farming enterprises, the capital structure of the 9th Region-Chile enterprises with these features was studied. Their constitution was supported by the Awards of Farm Family Agriculture of INDAP between 1995 and 1999. It was found there are differences in capital structure and investment amounts between micro and small enterprises; although, generally, there is predominantly a debts above the contribution of their own resources, with amounts directly proportional to the total investment amounts and a high correlation between these parameters. Small enterprises make higher total investments and are able to contribute with greater proportions of their own resources, so they run into lower levels of indebtedness compared with micro-enterprises. Nevertheless, both types of enterprises can see their risk level increases as a result of high debt levels which are greater than an average of 65% of the increased total invesred.
Key words: capital structure, debt, micro-enterprises, small enterprises.
Considerando los distintos enfoques sobre elección de la estructura de capital que ofrece la literatura financiera y el bajo acceso crediticio existente para micro y pequeñas empresas agropecuarias, se estudió la estructura de capital de empresas de la IX Región con estas características, cuya formación estuvo amparada a través de los Concursos de Modernización de la Agricultura Familiar Campesina del INDAP entre 1995 y 1999. Se encontró que existen diferencias de estructura de capital y montos de inversión entre micro y pequeñas empresas, aunque en general, predomina el endeudamiento por sobre el aporte de recursos propios, con montos de endeudamiento directamente proporcionales a los montos de inversión total y una alta correlación entre estos parámetros. Las pequeñas empresas realizan inversiones totales superiores, son capaces de aportar mayores proporciones de recursos propios y por esto, de incurrir en menores niveles de deuda respecto de las microempresas. No obstante lo anterior, ambos tipos de empresas ven incrementado su nivel de riesgo, producto de los altos niveles de deuda superiores en promedio al 65% del total invertido.
Palabras claves: estructura de capital, deuda, microempresas, pequeñas empresas.
El núcleo de la teoría financiera se desarrolla bajo un conjunto de supuestos generalmente conocidos como los supuestos de mercado perfecto. De este conjunto de supuestos emergen conclusiones respecto de las decisiones de inversión y financiamiento de las empresas, que son elegantes y atractivas en su simplicidad. La primera conclusión establece que las decisiones de inversión y financiamiento son separables y que las empresas pueden elegir entre todos los proyectos de inversión disponibles y ordenar los mejores, sin reparar en la forma en que dichos proyectos son financiados.
Al respecto existen dos posturas bien diferenciadas, la primera conocida como la tesis M-M y la segunda como la tesis de los tradicionales. Los “tradicionales” argumentaban que, mientras la rentabilidad económica de la empresa, entendida ésta como el resultado antes de intereses e impuestos sobre la inversión total, sea mayor al costo relativo de la deuda, entonces el incremento de la deuda en la estructura de capital produce un incremento en el valor de la firma. No obstante, estos afirmaban que este efecto estaba acotado hasta cierto nivel “normal” aceptado por el mercado, sobre el cual la mayor deuda de la empresa se entendía como un incremento en el riesgo promedio y, por lo tanto, era obtenida a costa de incrementos en los costos financieros que terminaban dando vuelta la condición antes mencionada. Claramente, esta posición, implica una importante recomendación de política financiera, mientras se cumpla la condición antes mencionada, la empresa debe incrementar su endeudamiento hasta el nivel “normalmente” aceptado por el mercado. Por otro lado, la tesis M-M es desarrollada en un mundo de mercados perfectos, sin impuestos y basa su predicción en el hecho que existe un arbitraje realizado por los propios accionistas, con el cual a través de acciones en el mercado, actúan reduciendo el precio de las acciones de empresas apalancadas y aumentando el precio en empresas no apalancadas, eliminando las eventuales ganancias en el valor de las primeras.
Una interpretación alternativa (Fazzari, Glenn y Petersen, 1998) se ha desarrollado basándose en la posibilidad que los capitales internos y externos no sean perfectos sustitutos. De acuerdo a esta visión, la inversión depende de factores financieros, tales como la disponibilidad de financiamiento interno, acceso a deuda o capital, o el funcionamiento de mercados de créditos particulares. Se desprende que la existencia de diferencias entre los fondos que asisten a las empresas, implica la interdependencia de las decisiones de inversión y financiamiento.
En la práctica cuando los propietarios de las empresas evalúan las consecuencias de financiarse de una determinada forma (eligen su estructura de capital), consideran generalmente una larga variedad de costos y beneficios. La decisión de elegir una estructura de capital es tan compleja, que no existe un sólo modelo que pueda capturar todos los aspectos distintivos relevantes. Lo anterior resulta aún más significativo en el caso de micro y pequeñas empresas (MYPES), en las cuales ciertas características las diferencian de las grandes empresas. Las MYPES poseen habitualmente una porción de mercado relativamente pequeña, esto enfatiza la imposibilidad de la empresa de afectar su ambiente; las MYPES presentan especificidad en el producto ofertado a clientes que son por definición particulares, en este contexto las MYPES son evaluadas como más riesgosas de acuerdo al grado de incertidumbre dado por demandas no estables; a menudo la gerencia de los pequeños negocios reside en una persona, el gerente/propietario; el dinero invertido en los negocios es habitualmente dinero perteneciente al gerente/propietario (s), no dinero proveniente de inversores externos e impersonales lo que significará problemas de composición de cartera para el empresario y subinversión.
El presente trabajo tiene como objetivo presentar los enfoques existentes con respecto a la determinación de la estructura de capital, con especial énfasis en la situación imperante para las micro y pequeñas empresas. En segunda instancia, se intenta evaluar la evidencia empírica en el ámbito de MYPES agropecuarias de la IX Región de La Araucanía, a partir de la información contenida en proyectos presentados y financiados por el Instituto de Desarrollo Agropecuario (INDAP), a través del Concurso para la Modernización de la Agricultura Campesina, teniendo en cuenta las características antes descritas y como principal considerando, la baja accesibilidad al crédito que las MYPES, sobre todo agrícolas, poseen hoy en el país.
La literatura financiera ofrece distintos enfoques sobre estructura de capital, los modelos existentes y su relación con las micro y pequeñas empresas se revisan a continuación.
Modelos de información asimétrica.
En este enfoque, los gerentes de las empresas, poseen información privada
acerca de las características de los flujos de fondos de las empresas
o las oportunidades de inversión, lo que implica la existencia de asimetrías
informativas. En una rama de estos modelos, la estructura de capital de las
empresas “señala” a los inversores externos la clase de proyectos
y los retornos implícitos que enfrentan los gerentes (Ross,
1977; Leland y Pyle, 1977). Otra rama de modelos determina
que las estructuras de capital están diseñadas para mitigar las
ineficiencias en las decisiones de inversión causadas por la información
asimétrica (Myers y Majluf, 1984; Myers, 1984 citado
por Ross, Westerfield y Jaffe, 1997). Si se distingue entre
el capital aportado por el emprendedor interesado en la administración
de la empresa y el capital neto otorgado por agentes que no pueden influir sobre
la dirección de la empresa, entonces, los primeros deberán señalizar
el proyecto mediante un aumento de los medios propios demostrando una conducta
de confianza en la inversión que ellos controlan (Leland
y Pyle, 1977). No obstante, el incremento de los recursos personales dentro
de la empresa por parte de este agente empobrece la diversificación de
su cartera.
La segunda clase de modelos converge a los resultados sugeridos por la Pecking Order Hypothesis (Myers, 1984). Esta sugiere que existe un orden de elección de fuentes de financiamiento, presuponiendo que las empresas tienden a evitar financiarse con fondos externos, debido a los costos de la información diferencial entre gerentes/propietarios e inversores. Por lo tanto, utilizarán de manera prioritaria el autofinanciamiento, si éste es insuficiente se recurre al endeudamiento y sólo en última instancia a la emisión de capital accionario. Tanto en la primera versión del modelo de Leland y Pyle como en las predicciones de Myers, las empresas conforman una estructura de capital donde los recursos propios son la fuente preponderante de financiamiento. Las conclusiones señaladas para los enfoques vistos, son predominantes cuando en la organización de la empresa existe un gerente/propietario, característica relevante en el caso de las MYPES. Esta situación implica que para el gerente/propietario su inversión en la empresa representa una elevada proporción de su riqueza, lo que implica una cartera de activos de baja diversificación, y significa que el costo de señalizar es mayor en MYPES que en empresas de mayor tamaño.
Modelos basados en los costos de agencia.
Investigaciones realizadas en los últimos años han sido dedicadas
a modelos en los cuales la estructura de capital es determinada por costos de
agencia. Los costos de agencia surgen como resultado de negociaciones entre
los gerentes y los inversores, con el objeto de asegurar la “correcta”
y no oportunista realización de un contrato financiero. Jensen
y Meckling (1976) identifican dos tipos de conflictos. El primero de ellos
ocurre entre accionistas (o propietarios) y gerentes, que aparecen porque estos
últimos poseen una nula o muy baja proporción de los beneficios
de la actividad que administran, pero asumen el total de los costos generados
por la actividad. Por eso, éstos pueden tener incentivos para transferir
recursos en forma de beneficio personal. Esta ineficiencia se reduce, cuanto
más grande es la porción de capital en manos del gerente, en las
MYPES surge la figura del gerente/propietario, que evitaría la fuente
de esta clase de conflictos.
La segunda clase de problemas, surge entre los tenedores de deuda (acreedores) y los accionistas (propietarios), porque los contratos de deuda proveen al accionista un incentivo para invertir suboptimalmente. Específicamente, los contratos de deuda, generan una situación en la cual, si los retornos de la inversión son largamente mayores al valor de la deuda, los accionistas capturan la mayor parte de las ganancias. Sin embargo, si la inversión resulta un fracaso, dada la existencia de responsabilidad limitada (limited liability), los acreedores enfrentan las consecuencias en su totalidad. En esta situación los problemas de agencia son idénticos en la estructura MYPE y en las empresas de mayor tamaño. El gerente/propietario puede adoptar comportamientos oportunistas en contra de los acreedores, con mayor frecuencia cuanto más amplia es la libertad de operación.
Costos de bancarrota
En un mundo de capitales perfecto, sin costos de bancarrota, ninguna razón
deuda/patrimonio puede ser dispuesta como óptima. La posibilidad de encontrar
un indicador óptimo se reabre con la incorporación de costos de
bancarrota. Los costos de bancarrota discutidos en la literatura (Warner, 1977;
Chen y Kim, 1979; citados por Ross, Westerfield y Jaffe, 1997),
son de dos clases, directos e indirectos. Los costos directos incluyen los pagos
a contadores, abogados y otros profesionales y el valor del tiempo gerencial
dedicado a la administración de la bancarrota. Los costos indirectos
incluyen pérdida de ventas, de beneficios y posiblemente la imposibilidad
de obtener crédito. La posibilidad de disputa de los derechos sobre el
producto económico de la empresa y la implicancia de la regla “me
first” (Chen y Kim, 1979; citados por Ross, Westerfield y
Jaffe, 1997), acciona un conjunto de litigantes, quienes generan los costos
directos.
Para las MYPES los costos de bancarrota son mayores, dado que por un lado algunos de los costos directos son independientes del tamaño de la firma y, por otro lado, las consecuencias de los costos indirectos perduran por más tiempo, dado que es el gerente/propietario quien responde en caso de quiebra. La reputación del agente queda seriamente dañada y le crea restricciones de acceso a los mercados financieros. Sobre la base de este último concepto y pensando en la racionalidad gerente/propietario, es posible pensar que tiene incentivos para tomar proyectos seguros.
Formas de organización y decisiones de inversión
En este punto se introduce la idea de cómo diferentes formas de organización
se distinguen por las características de los derechos residuales sobre
los flujos netos de caja producidos por las mismas (Fama y Jensen,
1985). Diferentes restricciones en los derechos residuales implican diversas
reglas de decisiones óptimas de inversión que implican formas
de financiación que determinan distintas estructuras de capital, para
diferentes tipos de organizaciones. La corporación privada es simplemente
una ficción legal que sirve como nexo para relaciones de contrato y que
es caracterizada por la exigencia de derechos divisibles residuales sobre los
activos y flujos de caja de la organización, que pueden ser generalmente
vendidos sin el permiso de los otros contratantes individuales (Jensen
y Meckling, 1976).
Esta definición subraya la esencia contractual de la empresa. En el caso de las MYPES el gerente/propietario posee el 100% de los derechos residuales sobre la empresa, por lo tanto, adopta una determinada conducta de inversión. Los propietarios de las MYPES tienen una relación más directa con el control de los procesos de decisión y la generación de derechos residuales en relación a las grandes corporaciones, donde existen problemas de agencia. Esta ausencia de costos de agencia puede ser compensada por la ineficiencia en la diversificación de riesgos y una tendencia a la subinversión. Las limitaciones del capital de los propietarios pueden inducir a las empresas que no cotizan públicamente a invertir menos en proyectos de capital que las corporaciones abiertas ante iguales oportunidades de inversión. Esta restricción afecta la combinación óptima de diversificación de cartera de los propietarios. Dado que el gerente/propietario invierte todo su capital en una sola empresa soportará generalmente una pérdida de bienestar (si se supone adversidad al riesgo), dado que asume más riesgo que el deseado, por lo tanto, puede estar dispuesto a reducir sus derechos de propiedad a cambio de poder diversificar su riesgo. De esta manera, el propietario/gerente decide entre un “trade off” entre costos de agencia y los de no diversificación, en búsqueda de la mejor estructura organizacional. Si valoran con mayor importancia el costo de no diversificación, tomarán mayor cantidad de deuda como forma de vender sus derechos, hasta que los beneficios de diversificar igualen los costos de agencia estimados.
Los costos de transacción
Esta teoría aplicada a las decisiones de financiamiento propone individualizar
la relación óptima entre deuda y capital, a través del
análisis de los costos de transacción asociados a las diversas
fuentes de financiamiento. Estos no corresponden sólo a la remuneración
pretendida por los inversores, sino que se constituye además de los costos
asociados según sea el fin al que estén afectados los recursos.
El nivel de costo depende de al menos tres dimensiones, la especificidad de
los activos demandados, la incertidumbre que encierra la posibilidad de comprensión
final de la transacción y la frecuencia de la transacción.
Al aumentar el grado de especificidad de las inversiones a financiar disminuyen las posibilidades de utilizarlas para otro fin y se acentúan los riesgos de pérdidas que el acreedor soporta en caso de liquidación de la empresa, por lo tanto, las empresas con inversiones altamente específicas tendrán mayor participación de recursos propios en la financiación, dado que enfrentan un mayor costo de endeudamiento. Mayores niveles de endeudamiento se evidenciarán en actividades con un bajo nivel de especificidad. En este sentido, las inversiones de las MYPES se podrían catalogar como relativamente más específicas en relación a las inversiones de grandes empresas, presumiblemente debido a la característica típicamente mono-producto/mono-mercado que caracteriza este tipo de actividades. La volatilidad de los futuros retornos de la empresa, sobre todo en MYPES que enfrentan riesgos del sector y específicos a la empresa relativamente altos, determina una mayor remuneración pretendida por los prestamistas, lo que implica que se utilice en mayor medida capital propio por parte de este tipo de empresas.
Los enfoques añadidos al tratamiento tradicional de la estructura de capital deben complementarse con el análisis de las ventajas y desventajas que emanan de las fuentes que conforman la oferta de financiamiento. A continuación, se presentan algunas particularidades de las fuentes de financiamiento que repercuten sobre la elección de la estructura de capital de la empresa.
Crédito bancario. Se argumenta que las MYPES no pueden acceder al crédito bancario en las mismas proporciones y condiciones que las empresas grandes. Los obstáculos pueden ser resumidos (Salloum y Vieger, 1997) en: mayores dificultades de los bancos para evaluar un proyecto MYPE por falta de información; aumento del costo de los créditos MYPE, debido a que el costo de búsqueda de información suele no depender de los montos del crédito; las MYPES suelen carecer de garantías hipotecarias y las garantías prendarias no son satisfactorias para los bancos; las MYPES suelen ser percibidas como deudores de mayor riesgo que las empresas grandes.
Crédito comercial. Una fuente alternativa de financiamiento de las empresas es el crédito obtenido a través de las llamadas “instituciones no financieras” correspondiente al crédito que otorgan los proveedores. Existe evidencia de que las empresas usan relativamente más crédito comercial cuando los fondos de las instituciones financieras no están completamente disponibles. Siguiendo a Petersen y Rajan (1996), el crédito comercial de corto plazo es usado rutinariamente para minimizar costos de transacción, pero en el mediano plazo actúa como fuente de financiamiento de inversiones de riesgo. Los proveedores otorgan crédito a empresas a las que las instituciones financieras racionan dado que pueden tener una ventaja comparativa de costos en la obtención de la información del prestatario, mayor habilidad para liquidar bienes y un mayor interés en la supervivencia de la empresa en el largo plazo. Es decir, reducen una buena parte de los problemas que posee el crédito bancario.
Mercado de capitales. La decisión de emitir capital en bolsa es una de las más importantes y más estudiadas en las finanzas corporativas. Se supone habitualmente que cotizar en bolsa es simplemente una fase en el proceso de crecimiento de una firma, que permite solucionar problemas de limitaciones de crédito, otorga un mayor poder de negociación con los bancos y permite la diversificación de la cartera. Sin embargo, es posible anticipar que descontando los beneficios teóricos asociados a esta elección no existe evidencia empírica aún en mercados suficientemente desarrollados que muestren la participación de las MYPES en mercados públicos de capitales.
Acceso a financiamiento por parte de MYPES agropecuarias. Los servicios financieros para micro y pequeñas empresas agropecuarias se operativizan a través de líneas de financiamiento del INDAP. Las de largo plazo están conformadas por créditos y bonificaciones a las inversiones. Los créditos se entregan en Unidades de Fomento con una tasa de interés única y deben ser devueltos por los usuarios. Las bonificaciones son un aporte en dinero que hace el Estado, para ayudar a financiar inversiones, por lo que no se devuelven. Los créditos de largo plazo, tienen un plazo de pago superior a un año y están destinados a financiar inversiones que se hacen en la empresa o predio del usuario que impliquen capitalización (INDAP, 2000). Entre los instrumentos existentes el Concurso nacional de proyectos para la modernización de la Agricultura Familiar Campesina, financió una importante cantidad de proyectos presentados por asociaciones campesinas del país
Existen diversos criterios para clasificar a las empresas por su tamaño, siendo los más usados los que se relacionan con el volumen de ventas anuales de la empresa y los que se basan en la utilización de factores productivos, como el trabajo. El criterio de clasificación de las empresas según el volumen de ventas anuales entrega una medida bastante cercana al nivel de actividad desarrollado, lo que influye en el potencial acceso a la tecnología, a la capacitación y al sistema financiero. Del universo total de 526.920 empresas registradas en Chile durante el año 1997, el mayor número de ellas se concentra en la microempresa, con 82% de ese total. La pequeña empresa, por su parte, representa 15%. Sumados ambos segmentos micro y pequeñas empresas llegan a constituir 97% del universo empresarial. Sólo el 3% restante, corresponde a medianas y grandes empresas (CORFO, 2000).
Las unidades de estudio del presente trabajo corresponden a proyectos postulados al Concurso de Modernización de la Agricultura Familiar Campesina INDAP IX Región entre 1995 y 1999 y dadas sus características e indicadores económicos, aprobados y financiados en su parte crediticia por esta institución. Los proyectos estudiados fueron elegidos al azar en base a la disponibilidad del INDAP, la muestra correspondió a 71 proyectos postulados por asociaciones de pequeños productores agropecuarios de la región. En base a las ventas presupuestadas en los diferentes proyectos, se calificó cada uno en micro o pequeñas empresas según la clasificación de la Corporación de Fomento (CORFO, 2000). A partir de esto la muestra estuvo compuesta por 48 microempresas (68%) y 23 pequeñas empresas (32%) de los rubros prestación de servicios de maquinaria agrícola, lechería, hortalizas, apicultura y cultivos, entre los de mayor presencia.
La información extraída de cada proyecto contempló las inversiones propuestas, la estructura de capital distinguiendo capital propio, capital aportado por INDAP (Crédito y subsidio de fomento a la inversión) y aportes de terceros; número de años pactados para la cancelación del crédito y las características de las garantías ofrecidas. Estos datos se analizan a priori en forma descriptiva por año de postulación y tamaño empresarial. Se determinó la relación existente entre los niveles de inversión y los montos de aporte propio y deuda según año de concurso y tamaño empresarial, para lo cual se utilizó la función de regresión lineal del programa computacional Exel 97 para Windows.
Para determinar grupos de empresas según monto de inversión proyectada y estructura de capital, se utilizó el análisis multivariante cluster. El paquete estadístico utilizado fue el SPSS 10.0 para Windows. Como algoritmo de agrupación se utilizó la opción de conglomerados jerárquicos y la medida de similitud entre objetos fue la distancia euclídea al cuadrado. La forma de conglomeración o encadenamiento correspondió al método de Ward, siendo necesario estandarizar los valores de las variables a través de la opción puntuaciones Z por variable. La obtención del número de cluster se realizó mediante observación del gráfico dendrograma y fue confirmada mediante la determinación del porcentaje de cambio de los coeficientes de conglomeración recompuestos. Posteriormente y siguiendo el mismo procedimiento, se realizó nuevamente el análisis cluster por separado para las pequeñas y las microempresas.
Condiciones crediticias
Las tasas de interés crediticias durante todos los concursos de modernización
de la agricultura campesina correspondieron a tasas preferenciales, respecto
a las imperantes en el mercado, estando en promedio en torno al 7% anual. El
plazo de pago del crédito solicitado, considerando la totalidad de las
empresas estudiadas fluctuó entre 4 y 10 años, sin embargo, al
tomar cada año por separado no se obtuvieron diferencias, correspondiendo
en promedio a 8 años. En general, las garantías ofrecidas por
las empresas en estudio cubren las respectivas solicitudes de crédito,
sin embargo, en una proporción correspondiente al 90,1% las garantías
son de tipo prendario compuestas principalmente por los activos fijos adquiridos
en el proyecto y completadas con bienes particulares de los socios; del 9,9%
que sí ofrece garantías hipotecarias el 57,1% son microempresas
y el 42,9% restante corresponde a pequeñas empresas. Lo anterior concuerda
con lo expresado por Salloum y Vieger (1997), respecto a que
las MYPES suelen carecer de garantías hipotecarias, contando sólo
con garantías prendarias que no resultan satisfactorias para los bancos.
Inversión y estructura de capital
La inversión total y el crédito solicitado por las MYPES analizadas
presentan la misma tendencia, creciente entre 1995 y 1998 disminuyendo el año
siguiente, mientras que la tendencia del aporte propio es creciente durante
todo el periodo en estudio. De esta forma, de una inversión total promedio
de M$12.419 en 1995 se incrementó a M$28.746 en 1998 disminuyendo a M$24.116
en 1999. En el caso del crédito solicitado, en 1995 éste correspondió
en promedio a M$10.413, se elevó a M$22.958 en 1998 y se redujo a M$13.747
en 1999. El subsidio otorgado alcanzó a sólo M$326 en 1995, se
elevó a M$1.706 en 1997 disminuyendo a M$921 en 1999. La tendencia creciente
presentada por el aporte propio, se explica en parte debido a que en 1999, en
forma totalmente opuesta a lo sucedido en los años anteriores, aparece
una empresa aportando una cifra muy superior a lo observado, lo que incide en
que se eleve la cifra promedio.
Existieron claras diferencias entre los montos de inversión y fuentes de financiamiento de micro y pequeñas empresas (Figura 1). Es así como el promedio de inversión total para las microempresas alcanzó a M$17.422 y para las pequeñas empresas a M$32.578, cifra un 87% superior a la correspondiente a las microempresas. La diferencia se agudiza al analizar el aporte propio ya que en promedio el correspondiente a las microempresas alcanza a M$2.578 mientras que el aporte de las pequeñas empresas corresponde a M$7.535, cifra 192,3% superior a la anterior. Respecto al nivel de endeudamiento, en promedio las microempresas solicitaron M$13.823 y las pequeñas empresas M$23.158, cifra que supera al crédito solicitado por las microempresas en 67,5%. A nivel de los subsidios otorgados la diferencia alcanza al 41,2% correspondiendo un promedio de M$1.021 a las microempresas y M$1.442 a las pequeñas empresas. Las microempresas no registran aportes de terceros, alcanzando en promedio a M$641 en el caso de las pequeñas empresas, el cual también corresponde a un aporte subsidiado.
 |
Figura 1: Estructura de capital promedio según
fuente de aporte y tamaño empresarial de micro y pequeñas
empresas agropecuarias de la IX Región. Figure 1: Average capital structure according to the source of contribution and enterprise size of micro and small farming enterprises of the 9th Region-Chile. |
El Cuadro 1, presenta en términos porcentuales la estructura de capital promedio por año de concurso y la correspondiente a las micro y pequeñas empresas. Como se observa, considerando los distintos años de concurso la proporción de aporte propio no ha superado el 28%, mientras que la proporción de deuda no ha bajado en promedio del 65%, la proporción de subsidio de fomento a la inversión como mínimo registra un 3,4% y no supera el 8%. Respecto al tamaño empresarial, las microempresas en promedio registran una menor proporción de aporte propio y, consecuentemente, un mayor porcentaje de deuda respecto de las pequeñas empresas, con participaciones similares de subsidio de fomento a la inversión. Considerando lo expuesto por Leland y Pyle (1977), en relación a que los propietarios deberán señalizar el proyecto mediante un aumento de los medios propios demostrando así una conducta de confianza en la inversión que ellos controlan, los resultados obtenidos en general, con escasas excepciones, podrían interpretarse de manera absolutamente contraria y concluir que a nivel agrícola los propietarios carecen de confianza en sus proyectos, sin embargo, en este caso la realidad es que carecen de mayores fondos propios que aportar. Esta misma razón explica la no concordancia de los resultados obtenidos con la Pecking Order Hypothesis (Myers, 1984), que sugiere un orden de elección de fuentes de financiamiento en la que se utilizará de manera prioritaria el autofinanciamiento.
|
|||||||||||||||||||||||||||||||
Por otra parte, dada la volatilidad de los futuros retornos a nivel de MYPES, que enfrentan riesgos del sector y específicos a la empresa relativamente altos y que por esto determinan una mayor remuneración pretendida por los prestamistas, cabría esperar que se utilice en mayor medida capital propio por parte de este tipo de empresas. Sin embargo, la concepción del INDAP va más allá de una institución financiera y al contemplar el fomento de la pequeña agricultura, otorga condiciones crediticias especiales aceptando garantías prendarias y ofreciendo un menor costo financiero, que permiten mayores niveles de deuda, sin el cual estas empresas no podrían ser iniciadas.
Dadas las características propias de las MYPES (mono-producto/mono-mercado) que inciden en un nivel más alto de especificidad en sus inversiones, cabría haber esperado menores niveles de endeudamiento y una mayor participación de recursos propios en la financiación, lo que no sucede. No obstante lo anterior, dentro de los rubros estudiados si se evidencian ciertas diferencias, es así como la proporción de deuda en que incurren las empresas apícolas es inferior al de las empresas hortícolas, lo que resulta congruente al considerar que las inversiones en apicultura no pueden utilizarse en otra actividad, mientras que en el caso de las empresas hortícolas las inversiones contemplan construcción de centros de acopio y comercialización, que sí pueden dar cabida a otros productos o reconversión hacia otros rubros (Figura 2). Lo mismo ocurre con las empresas del rubro cultivos, dedicadas en su mayoría al cultivo de la papa, con inversiones en maquinaria para selección de este producto, la cual no tiene utilización alternativa.
 |
Figura 2: Estructura de capital promedio según
fuente de aporte y rubro de micro y pequeñas empresas agropecuarias
de la IX Región. Figure 2: Average capital structure according to the source of contribution and type of micro and small farming enterprises of the 9th Region-Chile. |
Grupos de empresas según estructura de capital
Los resultados del análisis cluster realizado identificaron tres grupos
diferentes de empresas en las tres muestras estudiadas. A nivel de la muestra
global y de las pequeñas empresas, la variable de discriminación
para la formación de grupos correspondió a la participación
de cada tipo de fuente de financiamiento en la estructura de capital. Es así
como en la muestra global, un grupo estuvo compuesto por las cuatro empresas
que poseen sobre 50% de aporte propio y congruentemente son las que presentan
las menores proporciones de deuda (inferior al 45%), el segundo grupo quedó
compuesto por las tres empresas que registran aportes de terceros y que por
tal razón incurren en menores proporciones de deuda y, finalmente, el
tercer grupo se compone de las restantes empresas (90%), que se caracterizan
por poseer bajos niveles de aporte propio, elevadas proporciones de deuda y
no poseer aportes de terceros.
Pequeñas empresas
En la muestra de pequeñas empresas el primer grupo se compone de las
dos empresas que presentan sobre 80% de aporte propio dentro de su estructura
de capital y consecuentemente bajos niveles de deuda (inferior al 15%), el segundo
grupo formado por tres empresas concentra nuevamente a aquellas que presentan
aportes de terceras fuentes de financiamiento y que por este motivo se endeudan
en una menor proporción. De la misma forma que en la muestra total, el
tercer grupo queda integrado por el resto de las pequeñas empresas (78%),
con bajos niveles de aporte propio, altas proporciones de deuda y sin terceras
fuentes de financiamiento.
Microempresas
A nivel de las microempresas, al ser más homogénea la estructura
de capital, caracterizada por bajos niveles de aporte propio y altas proporciones
de deuda, que en este caso alcanzan hasta el 95%, entra a jugar otra variable
en el resultado obtenido de tres grupos de empresas. El primer grupo formado
por 6 empresas corresponde a aquellas con los niveles más altos de inversión
que sobrepasan los M$29.900, considerando que la mayor proporción de
las microempresas estudiadas presenta montos de inversión total inferiores
a M$20.000 y el resto bordea esta cifra. El segundo grupo está formado
por sólo una empresa cuya característica distintiva se da a nivel
de estructura de capital, ya que es la única en la que se advierte una
tendencia diferente al poseer un alto porcentaje de aporte propio (68,3%) y
una baja proporción de deuda. El resto de las empresas, con estructuras
de capital y niveles de inversión similares, conforma el tercer grupo
que representa el 85% del total estudiado.
Relación inversión deuda
Para los primeros cuatro años en estudio se obtuvieron relaciones directamente
proporcionales con coeficientes de correlación muy cercanos a 1, es decir
en la medida que las inversiones se elevaban también lo hacían
los montos de créditos solicitados. No ocurre lo mismo en 1999, cuando
se obtiene un coeficiente de correlación de 0,2419 debido a que la empresa
que presentó el nivel de inversión más elevado no solicitó
el mayor monto de crédito, sin embargo, al eliminar este caso “atípico”
se obtiene nuevamente una relación directa inversión/crédito
solicitado con una correlación casi perfecta. El mismo análisis
considerando por separado micro y pequeñas empresas, indica nuevamente
una relación directa entre inversión y deuda con un alto nivel
de correlación entre ambos parámetros a nivel de las microempresas.
Para las pequeñas empresas el coeficiente de correlación obtenido
es de solo 0,4001; sin embargo al eliminar nuevamente el caso atípico
se obtiene una relación directa entre inversión y deuda con un
coeficiente de correlación de 0,9475. La Figura 3. presenta el mismo
análisis para todos los casos en estudio, omitiendo el caso atípico
antes señalado.
 |
Figura 3: Relación entre el monto de
inversión y el monto de deuda utilizado en la estructura de capital
de micro y pequeñas empresas agropecuarias de la IX Región. Figure 3: Relation between investment and debt amounts used in capital structure of micro and small farming enterprises of the 9th Region-Chile. |
Al analizar la relación existente entre los montos de inversión y el aporte propio de micro y pequeñas empresas, se observa una alta dispersión de los datos en general y aún cuando se observa una relación directa en forma tendencial, la correlación es baja. De esta forma, se observa en general que en la medida que aumenta la inversión, se incrementa el crédito solicitado proporcionalmente y no de la misma forma el aporte propio, lo que tiene influencia directa en la estructura de capital de cada empresa.
Costo promedio del capital
Utilizando la fórmula de costo de capital promedio ponderado (Ross,
Westerfield y Jaffe, 1997), se obtuvo este parámetro para cada año
de concurso y por separado para micro y pequeñas empresas. Las consideraciones
para el cálculo contemplan que la proporción correspondiente a
subsidio de fomento a la inversión no tiene costo para las empresas,
así como tampoco los fondos aportados por terceros. Como costo de la
deuda se utiliza un 7% para todas las empresas, puesto que la tasa de interés
del INDAP tuvo este valor durante los distintos concursos. Para el caso del
costo del capital propio, se asume como supuesto que al menos los propietarios
podrían haber invertido sus recursos en fondos de renta fija de bajo
riesgo, por lo tanto, se utilizan las tasas promedio anuales de captaciones
bancarias (Banco Central, 2001), lo anterior se asume debido
a la baja rentabilidad de las explotaciones agrícolas de estos agricultores,
quienes en una alta proporción desarrollan agricultura de subsistencia.
Como se observa en el Cuadro 1, la tasa de costo de capital promedio ponderado se encuentra absolutamente sujeta a las variaciones de la tasa de captaciones para los distintos años de concurso, sin embargo, dado que en la mayoría de las empresas predomina la deuda sobre el capital propio, las diferencias se atenúan, siendo prácticamente iguales las tasas obtenidas para las micro y pequeñas empresas. Finalmente, cabría esperar tasas de costo de capital diferentes si el INDAP sólo fuera una entidad financiera especializada en micro y pequeñas empresas y no de fomento productivo, ya que el porcentaje de endeudamiento al no existir subsidio se incrementaría, aunque levemente desde aproximadamente 76% a una cifra cercana al 83%
El Concurso para la Modernización de la Agricultura Familiar Campesina del Instituto de Desarrollo Agropecuario dependiente del Ministerio de Agricultura, ha permitido la constitución de variadas micro y pequeñas empresas agropecuarias en la IX Región. De no existir esta instancia no habrían sido constituidas por la restricción al acceso crediticio que enfrentan, bajando además el costo promedio de capital ya que ofrece condiciones crediticias más favorables que los bancos comerciales, dados los altos niveles de deuda e incertidumbre de los flujos futuros de estas empresas.
A nivel de micro y pequeñas empresas agropecuarias de la IX Región financiadas a través de los Concursos de Modernización de la Agricultura familiar Campesina, predomina el endeudamiento por sobre el aporte de recursos propios en su estructura de capital, no bajando en promedio el porcentaje de deuda del 65% ni superando la proporción de aporte propio el 28%. Los montos de endeudamiento son directamente proporcionales a los montos de inversión total con una alta correlación entre estos parámetros, mientras que la relación entre aporte propio e inversión total no presenta una relación tan clara.
Existen diferencias de estructura de capital y montos de inversión entre micro y pequeñas empresas. Las pequeñas empresas realizan inversiones totales superiores, son capaces de aportar mayores proporciones de recursos propios y por esto, incurrir en menores niveles porcentuales de deuda respecto de las microempresas.
La elevada participación de deuda en la estructura de capital se contrapone a lo señalado en la literatura respecto a la prioridad en el uso de financiamiento propio en este tipo de empresas, elevando asimismo el nivel de riesgo que enfrentan ante la posibilidad de no poder cubrir las cuotas crediticias, por la volatilidad de sus flujos de fondos futuros.
Financiado a través del Proyecto IN – 0108 de la Dirección de Investigación y Desarrollo de la Universidad de La Frontera.
BANCO CENTRAL DE CHILE. 2001. http://www.bcentral.cl. Consultado 3 de junio de 2001
CORFO, 2000. «La PYME en Chile: Presencia de la PYME en el universo empresarial chileno». Documento de trabajo en http://www.corfo.cl Consultado julio de 2000.
FAMA, E. AND JENSEN, M. 1984. Organizational forms and investment decisions. Journal of Financial Economics. (14) 101-119.
FAZZARI, S., GLENN, R. Y PETERSEN, B. 1998. Financing constraints and Corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity, 1: 1998. 141-195.
INDAP, 2000. http://www.indap.cl Consultado 9 de mayo de 2001.
JENSEN, M. and MECKLING, N. 1976. Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership structure. Journal of Financial Economics, 3, 305-360.
LELAN, H. and PYLE, D. 1977. Informational asymmetries, financial structure and financial intermediation. Journal of Finance. XXXII (2) May; 371-387.
MYERS, S. and MAJLUF, N. 1984. Corporate financing and investments decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics. 13, 187-221.
ROSS, S. 1977. The determination of financial structure. The incentive signalling approach. Bell Journal of Economics, 8, 23-40.
ROSS, S., WESTERFIELD, R. y JAFFE, J. 1997. Finanzas corporativas. Mc Graw Hill Tercera Edición. 984 p.
SALLOUM, D. and VIGIER, H. 1997. Los problemas de financiamiento de las pequeñas y medianas empresas: la relación Banco-MYPES. XXXII Reunión Anual de la Asociación Argentina de Economía Política.